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金融理论与实践杂志在线阅读
创业投资运用对赌协议的政策研究
——基于上海自由贸易区金融改革视角
孟方琳",田增瑞
---文章选自金融理论与实践杂志
1.华大管理院,上海200051 12.院祥商院,上海201209)
摘要:对赌协议是国际创业投资市场中运用最广泛的金融衍生工具之一,它既可以激励和约束企业家,又保障了投资者的利益,增强了资本市场的资源配置效率。但目前在我国,创业投资运用对赌协议还存在诸多障碍与问题。通过分析蒙牛乳业融资实践中对赌协议的应用,结合上海自由贸易区金融改革试验,依据金融服务实体经济和自贸区应在更高平台参与国际竞争的原则,从风险防控、监管优化、法律完善等方面提出了具体可操作的政策建议。
关键词:创业投资;对赌协议;可转换证券;离岸金融中心;自由贸易区;国际板
文章编号:1003-4625 (2018)04-0014-06 中图分类号:F832.48 文献标识码:A
一、引言
估值调整协议(VAM估值调整机制)是目前国际上广泛应用的金融衍生工具之一,在我国称为对赌协议,指在创业投资(VC、风险资本)和私募股权投资(PE、私人股本)对创业企业未来业绩不确定的情况下,与创业企业签订的带有估值调整条件的合约,用以保障双方的利益”。估值调整合约所规定的各条款有助于防 范道德风险,约束企业家行为,降低创业投资的代理 成本,从而增进创业投资市场的帕累托最优"。对赌协议本质上是附条件的公司估值及其补偿和调整安排,是投资价格的“多退少补”机制。萨尔曼(1990)最早从代理的角度,开创性地分析了可转换证券能减轻创业企业家采取过度风险行为的倾向性,其关键作用在于能促使企业家的行为与创投家的激励保持一致”,格罗夫1994)认为最终控制人要参与企业现金流分配,继而提出可转换证券是最优的融资契约,创业企业发展良好时,创业企业家获得控制权,全部现金流量权归创业投资家所有;当企业发展不理想时,创业投资家拥有控制权,其可在企业销售后新买方介入时,进行股权稀释,从而变相获得补偿”,Bascha和细胞膜2001)认为传统债券与股权融资工具不能达到整体有效,但可转换优先股却能实现收益结构的优化,当被投资项目达到预期收益,可转换延迟付息股票与可转换优先股均起到激励创业企业家的作用;当项目收益与预期存在偏差 时,含可转换优先股与强制赎回条款的契约优于其 他形式契约"。
现实中,创业资本持有可转换优先股的融资方 式得到了最广泛的运用。在我的国,对赌协议含有“赌”字,但它是一种非典型合同,与零和博弈的赌博有本质区别,与保险合同有相似之处。对赌协议中双方的利益具有一致性,因此,创投机构的目的不是被投资企业“赌输”,而是双方都希望被投资企业”账赢”,即创业企业实现预定经营目标,创投机构可以从企业股权升值中获得收益,因此,创业企业“赌赢实际上是投融资双方的共赢0。但是,对赌协议在我 国的运用一直存在很多障碍。2012年6月,《深交所 中小企业私募债券业务试点办法》发布,中小企业私 募债正式启动,私募债券可包含非标准化的产品设 计,如可设置认股权证和可转换股条款,这为对赌协 议在我国现行法规制度下的应用提供了实践可能。
2014年7月,上海自由贸易试验区“瘦”身版负面清单进一步加快了自贸区开放。随着上海自贸区内各 项政策制度逐渐明朗化以及金融改革的不断深化, 依据金融开放与实体经济发展密切匹配的原则,对 赌协议等金融衍生工具在区内也具备了基础和优 势,通过相关政策支持可达到多方共赢局面"。
二、创业投资运用对赌协议的案例研究
目前,对赌协议已被国内诸多创投机构普遍运向多元化的估值调整。其次,对赌协议的筹码出现 了变化。如蒙牛乳业与摩根斯丹利、英联投资和鼎 辉三家国际创投之间签订的是以业绩等可控性较强 的因素为赌注,以股权为筹码的对赌协议。
(一)蒙牛乳业资本运作过程
内蒙古蒙牛乳业集团股份有限公司(以下简称 蒙牛乳业或蒙牛)成立于1999年,出于公司迅猛发 展的需要,摩根斯丹利、英联投资和鼎辉成为首轮注 资者。为规避我国法律的限制,蒙牛乳业于2002年 起进行了一系列资本运作(如表1)。
表1蒙牛乳业资本运作过程
步骤资本运作1 时间
具体操作
*海外壳公司股权结构:
(1)蒙牛乳业创始人海外注册成立金牛
首轮引资股
公司;蒙牛投资人注册成立银牛公司
权重组:蒙牛
(2)两家公司各自收购开曼群岛公司 50%股权,毛里求斯成为开曼群岛公司
业改制成20026月|全资子公司
第一合资公司;开
阶段1曼群岛成为-2002年10(3)摩根斯丹利,鼎辉,英联投资以认股方式向开曼群岛公司注入万2597美元,在中国大陆1月1取得90.6%的股权和49%的投票权
有实体业务
控股公司
*海外壳公司收购蒙牛乳业股份
开曼群岛公司认购毛里求斯公司全部的胶份,毛里求斯公司再从蒙牛法人股东及部分自然人股东中收购了66.7%的股份
*三家国际投行以3523万美元购买
3.67亿蒙牛上市公司可转债。协议约 第二蒙牛乳业二2003年9月1定将债转股定价为074港元股,并分 阶段次增资 1-10月 部股权为抵押
钢转股,该笔可转债以毛里求斯公司全t蒙牛上市后323年万美元的票据可转为3.68亿股
第三蒙牛乳业香2004年6月1日香港挂牌上市,共发售3.5亿股,获得阶段港上市
206倍的超额认购
(二)对赌协议在蒙牛乳业融资实践中的运用分
析
蒙牛乳业与国际创投的对赌协议运用了较多投 资工具,也是最为复杂的一宗投资活动,对赌协议在 此案例中的运用如下:
1.可转换证券的应用
国际创投在同蒙牛乳业的第二轮对赌中,运用 了可转换证券,它满足了蒙牛创始者的最低股权份 额要求,创始者具有对蒙牛股份67%的控制权;其 次,对赌并没有摊薄每股盈利。由于对赌协议规定的换股价格比首次公开募股价格低很多,当蒙牛业绩不佳时,创投机构的全部投资可退出抽回,补偿条款规定当蒙牛复合增长率达不到50%时,也要给予投资方赔偿,确保投资方的基本收益。
2.分阶段投资
国际创投根据蒙牛的阶段性业绩决策是否进行 下一轮投资。双方的第一轮对赌之后,蒙牛当年的税后利润超过亿的2.3元,市盈率不到3倍,投行判断蒙牛乳业处在绝佳发展阶段,具有良好前景,因此决定增持第。二阶段决定以3523.3827万美元,购买未来转股价为0.096美元/股的债权,以相对低价订购了3.67亿股蒙牛上市公司股票。
3、启动止损体系
此次对赌协议最大的特点是适时启动止损体 系。对赌协议约定,三年内蒙牛实现增长率超过 50%的要求,因蒙牛乳业实际运营良好,投资方于 2005年4月启用了止损体系,赔付6261万股给蒙牛 乳业。如果在协议约定的最后期限执行,投资方将 赔付蒙牛7800万股份,按照当时蒙牛乳业的股价核 算,投资方的损失将会更大。为确保自己的最低损 失,摩根斯丹利等投资方启动止损体系,提前结束对 赌。
4.浮动的股权比例
蒙牛乳业的管理者也是蒙牛创始人,对控制权 有较强的要求,其对控制权的底线是不低于2/3,因 此控制权对蒙牛方来说具有强大的激励作用。国际投行与蒙牛的对赌涉及两类股票:一个类股和B类股,一个类股与B类股的投票权比例为10:1,根据对赌协议,蒙牛在一年之内达到并完成高速增长任务才能实现AB股转化,否则不可转换。若蒙牛的60.4%股权被外资系占有,国际投行就有权调整管理层,也可对蒙牛乳业实施破产清算。实际2001年至2005年 蒙牛与国际投行的所有权变化如表2所示。
表2 2001年到2005年业绩表现双方投票权以 及所有权变化
时间
所有权 蒙牛|外资
2002(2002.09对赌一)
51% - 49%
2003(2003.09对赌二
65.9% | 34.1%
2004(1阿宝半年后可转换30%)| 2005 | 15.1% 44.6%(提前终止对赌转换70%)| | 40.6% 14.3%在蒙牛对赌案例中,通过可转换证券这一金融衍生工具实现了控制权的相机转移,蒙牛乳业选择股权重组和红筹股上市的方式,为其发展寻求最佳的融资,也为后期创业投资的退出提供了最佳途径。
三、创业投资运用对赌协议存在的问题
对赌协议在蒙牛乳业创业中的成功应用,例证 了对赌协议助推创业投资发展。早期的对赌会选择 离岸公司作为对赌平台,投融资双方可最大限度地 金融理论与实践关法律风险。而我国目前的司法制度并不能让对赌 协议完全发挥其优势,但随着创业投资在境内的蓬 勃发展,对赌协议的激励和投资保障双重作用深受 本土创投机构的青睐,为更好地发挥对赌协议的优 点,亟待我国完善相关法律法规,确立其合理合法 性,并引导对赌协议向阳光化和规范化发展。
(一)对赌协议的境内规避问题
在我国审批制和现行法律框架下,由创业投资
机构、会计师事务所、律师事务所等共同设计出的对
赌协议,需要合理避开审批部门的监管。一般将对
赌协议设定的业绩增长类目标放到承诺条款中或单
独签订《补充协议》;若业绩达不到承诺的标准,创投
机构可借助违约机制要求目标公司实际控制人转让
更
股权。创投机构通过分拆投资的方式,按约定进行
F
多阶段投资并获取相应股权,若目标公司未达到双 方约定业绩标准,创投机构下一轮资金投入所获得 的股权会是以往的数倍,那么平均每股增资就会降 低,这种动态投资模式可以间接达到对赌目的。
(二)可转换证券的法律规定不完善
2014年修订的《公司法》没有明确规定可转换优先股的相关运用。未来在我国有关可转换优先股的法律法规完善以前,普通股依旧是股权投资的主要工具,仅持有普通股时仍然很难行使优先清算和第分红权。当创投机构在创业企业中只占少数股份夫时,很难在其资金安全受到影响时具有董事会控制权。此时,双方融资契约因法律没有明确认可,难以得到有效的保护。另外,国务院于2005年9月发布的《创业投资企业管理暂行办法》中第十五条明确,针对在我国境内注册成立的创投机构,“经与被投企业签订投资协议,创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资”,实践中暂行办法规制对象有限,运用并不广泛。我国《上市公司证券发行管理办法》规定:"上业市公司可以公开发行分离交易的可转换公司债券。”但具体细则又限制了可转换债券的发行主体,只有大型国企和一定规模的企业才具备发行条件。例如发行可转换债券时,必须提供担保,担保范围及担保进方式等的严格要求使得创业企业不能充分有效地运 用可转换债券"。
(三)有关股权运作的法律法规不利于对赌协议 成 常
对赌协议对美国创业投资市场的蓬勃发展起到一 了积极作用,因英美公司法普遍实行授权资本制,股形金融理论与实践份发行、转增股本、股权转让、股份回购等均可由公司自行决定和处理,相关各方也可自由协商确定脂东和外部投资人的出资及相对应的股东权利和义务。我国2014年修订的《公司法》仍实行法定资本制,企业的股份发行、种类、转让及回购等股权运作需按照《公司法》相关规定执行,这有别于国际资本市场上的成熟做法。另外,当对赌协议条款触发时,输方通常以之前约定的象征性价格或无偿形式将所涉股权转让给获胜方。而我国企业及个人所得税法都明确规定股权转让所得属于转让财产所得,应照章纳税,这使得对赌协议引发的股权转让存在纳税调整的风险。
四、对赌协议有效运用的相关政策
我国创业投资起步较晚,创业企业还不熟知对赌协议的游戏规则,也不了解国家相关法律政策,并且没有资本运作经验,签订对赌协议时缺乏理性分析和判断,对企业未来的估值和风险评估都不够充分,因此宏观法律风险及微观操作风险都需要缔约双方审慎防范。依据《关于金融支持中国(上海)自由贸易实验区建设的意见》,提出以下有针对性并具有可操作性的政策建议。
(一)投融资双方对对赌协议风险的防控
Klaus M Schmidt (2003)认为创业投资家与企业家在创业投资过程中努力的程度在契约中无法明确规定,传统的债券契约和股权契约无法激励双方的努力投入,但是可转换证券在创业投资过程中可内生地安排现金流权力,进而可以有效规避事后无效率。 Kaplan和Stromberg (2003)通过对创业投资合约的实证研究,总结出合约条款规定的权力为:剩余现金流权力、董事会席位与投票权、清算现金流权力和赎回权。李有星、冯泽良(2013)提出为规避创业企业原股东和管理层的道德风险,可将多个主体纳人到对赌机制以约束创业企业的行为,防止创业企业非理性引入投资形成对赌,而出现对赌失败的巨额支付无法承担,或引入投资后立即套现的行为投融资双方可通过合理设定业绩目标;实施重复博弈的对赌机制和充分利用示范性合同等方式对风险进行防控。
1·合理设定创业企业的业绩目标
对赌协议约定中,双方要合理设定业绩目标,既不能对企业发展前景盲目乐观,也不可低估企业的成长性和营利性。投融资双方最好能以创业企业正常经营状态,根据其实际价值,将股权比例条款设定一个浮动范围。因静态评估法常常会低估企业的无形资产、市场增值和控制权等价值,可借鉴国外的“动态调整评估法”来评估企业价值,着眼于企业的成长性和未来盈利能力。另外,仅关注财务绩效这 个单一刚性的评价指标,会使管理层在制定战略决 策时出现非理性的市场行为。因此,在签订对赌协 义时,还需考虑财务绩效之外的柔性指标,比如对投 资方其他权利的增加或损失的补偿。这有利于减少 投融资双方的压力,更有助于创业企业的健康发 展。
2,建立重复博弈对赌机制
徐玖平等(2004)从信息不对称视角出发,基于 信息经济学理论,研究创业投资家与创业企业间的 利益博弈,得出契约设计、分阶段投资、高效监管、股 权设置和声誉机制会对创业企业家起到良好的激励 作用0,重复博弈结构可以有效规避信息不对称带 来的风险,通过分阶段投资逐步分解风险。摩根斯 丹利与蒙牛的对赌就属于分层博弈、分阶段投资。
初次博弈时双方有了充分了解,随着博弈阶段的深 入,对赌筹码不断累进。尽管会出现在初次博弈中 未达到协议预设目标的情况,但如果双方仍有继续 合作的意愿,也可灵活变更条款使对赌持续,多次重 复博弈可起到缓冲作用,又为失利方提供新的机会, 最终实现双赢结束对赌2。
3,充分利用示范性合同
信息非对称、高风险和不确定性决定了创业投 资市场的特殊性,我国可借鉴美国创业投资协会的 成功经验,由政府专管部门牵头,组织创业投资专家 起草一整套示范性合同,可供行业内部参考和交 流。标准化的合同范本明确投资必备的条款,如反 摊薄条款、强制转换条款、回购权条款等。示范性合 同可以给双方提供借鉴和法律上的指引,一方面可 以减少谈判中的交易成本,有效降低法律风险,进而 避免纠纷的发生。另一方面,示范性合同是开放的, 可针对不同的投资项目,在原有基础上设计符合项 目实际情况的新条款,对赌协议中的核心条款双方 也可审慎设计。
(二)对赌协议监管模式的优化
在我国现阶段,来自行业准入、调控政策、审批 监管等多方面的限制使得对赌协议在投资领域的运 用还不成熟。从监管模式的优化角度,可以实施区 域原则性监管,并加强企业信息披露监管。上海自 由贸易区的一系列金融改革措施为对赌协议的运用 拓展了更大的空间。
1实施区域原则性监管
我国实行的是规则性监管,由一系列法律法规 来规制市场中的各类金融活动,一定程度上控制了 市场风险。但规则本身存在滞后性又会限制市场发 展,阻碍了各类金融创新。上海自由贸易区内可赏 试从规则性监管向原则性监管转变,发挥指导性意 见和原则性陈述的作用,别化具体条款和指标的监 管,赋于被监管对象足够的自由空间,从而强化企业 的治理结构和内控机制建设。
我国应构建地方金融监管协同机制,实现地方 金融监管权的合理授予以提升协同性",以往在对 赌协议实施过程中,是借助违约机制、拆分投资次 数、债权转股权等方式规避境内审批部门的严格监 管。上海自贸区可尝试建立国家金融管理部门鞋护 机构、上海市金融服务部门和自贸区管委会参与的 自贸试验区金融工作协调机制。可在自贸区内设立 独立的监管机构,该机构具备区城立法权,对区内创 投机构准人及运营实行统一监管。从法律层面上明 确自贸区域内的监管主体,具体化其职责和权限" 另外,支持各行业协会、商会等参与相关管理标准和 行业公约的制定,减轻监管部门的工作量并提高外 部监管效率,形成他律与自律监管相结合的模式。
2加强企业信息披露监管
根据我国目前资本市场的现状,对企业放开限 制、强化监管会更有利于创业企业及资本市场的良 性发展。因此,要加强被投资的创业企业信息披露 监管。在创业投资市场中,既有案例证明对赌协议 的履行会影响目标公司的经营状况和业绩,又有例 证是示对赔协议能有效刺激目标公司的业绩增长, 我国监管部门"一刀切"的做法,并不完全适合。由于对赌协议没有清理到位会影响到创业企业上市,当公司需要上市时,可向审核及监管部门出具律师事务所就对赌协议提供的法律意见,辅导上市的券商可针对双方对赌产生的风险进行分析和充分披露,同时拟上市的创业企业也必须真实,准确,及时地披露对赌协议相关内容,来规避交易风险,确保公众投资者的利益。
(三)相关法律法规的完善
目前,我国尚未形成完善的创业投资法律体系, 对创业投资的立法规定较为分散。我国实行”法定资本制”,没有充分考虑到创业投资行业的特殊性,对赌条款涉及股权变动会违反公司资本维持的基本要求,因此,要完善“公司法),建立类别股制度,明确允许有限责任公司依法创设不同类型的优先股。
可通过董事、监事的选任,以及否决权等特殊规定对 优先股进行规范,允许在一定条件下目标公司可按 与投资者约定协议回购股权"。实践中,证券监管部门的态度成为对赌条款能否执行的关键,IPO时金融理论与实践监管层重点关注股权安排,业绩预测,董事会一票否决权安排,企业清算优先受偿协议和上市时间五类,以上正是对赌条款涉及的主要内容,因此,对赌协议成1了阿宝审核的“禁区”,据统计,2016年6月以来,大概有140多家新三板挂牌企业签订了对赌协议,在对赌协议制度的完善过程中,应极力提供更灵活并符合商业习惯的法律制度。
1,对优先股做出相应的补充
“创投企业与目标企业签订投资协议,创投机构可以以股权和准股权投资。”在《创业投资企业管理 暂行办法》中有明确规定,但该暂行办法立法属原则 性规定,层次低并且法律效力也低于《公司法》证券 法》(破产法》等。通过法定的公司股东大会表决程序,并报公司登记机关进行申报,方可采取分批投资的创业投资方式,对比“授权资本制”下的通过公司章程修改投资总额,前者使对赌协议分批投资存在定困难。如果牵涉到外商创业投资,关于增资减 资活动的一系列审批又会为对赌协议的实施带来法 律障碍。当股份有限公司想通过引入创业投资的方 式进行融资时,双方签订的对赌协议中不可明确引 入优先股条款,即使有相关约定,司法程序也会认定 其违反法律强制性规定,进而使该协议无效。为了解决对赌在实践中的难题,可以以“公司法”解释条款的形式增加有关“优先股”的设置,使得“优先股”在对赌协议中能够充分被投融资双方应用。
2.设置对赌协议的终止条款及排他性条款
首先,对赌协议签订时要根据双方”对赌”的直接原因和财务收益适当的原则,设立终止条款,确保及时合理地解除协议,以确保协议的有效期。其次, 创业企业需要设置创投机构退出时的排他性条款。
IPO和协议转让是国际创投机构选择最多的退出方式,当创投机构判断创业企业IPO无望时,它们会倾向于将被投资的创业企业出售给上游企业或者企业的竞争对手。因此,在设计对赌协议时,创业企业需 要设置排他性条款,明确规定不能向竞争对手转让, 并且将违反排他性条款作为严重违约的情形之一。
当创业企业占少数股权,也要确保创投机构抛售股 份时,创业企业具有优先购买权,以防止失去控制权 而不利于企业的长远发展。
3推进外资领域法律制度整合
为推进创业投资的发展,有必要结合《公司法》 对基本外资法律进行修订,并将相关内容与部门规 章保持一致,使外商投资企业的设立、变更、再投资、 股份制改造、清算终止等得到规范。同时做好与地 方性法规的衔接,避免出现模糊不清的规定"。另 金融理论与实践外,《外商投资合伙企业委记管理规定》《关于下放外 商投资审批权限有关问题的通知》(关于外商投资创 业投资企业、创业投资管理企业审批事项的通知》等 法规也应做一定的调整,为外商在岸创业资本投资 扫清障碍。实践中,国际创投机构经常运用联合投 资、间接持股等方式,利用新创立的中小企业对目标 公司展开蚕食并购,规避反垄断审查,并避开政府烦 琐的审批程序,绕过相关法律限制。因此,我国有必 要推进外资领域法律制度的完善和整合。
五、上海自贸区内对赌协议运用的政策分析 随着上海自由贸易区的日臻成熟和各项制度的 出台,对负面清单之外的外商投资领域,企业项目已 由核准制改为备案制。人民币资本项目逐步开放, 其输出与回流渠道得到有效疏通,这也促进了人民 币国际化,支持试验区开展各类金融服务的政策也 加快了汇率实现自由化的进程。与贸易和投资相关 的资金可自由兑换,汇率由市场决定,会加速推进金 融市场的改革和相关金融产品的创新。
(一)扩大投资方的资本退出渠道-推出"国
际板
对赌协议的有效实行需要多元化资本市场,创业资本的退出方式中IPO被认为是最佳途径。证监 会已经批准在上海自由贸易试验区启动筹建国际金 融资产交易平台,为推动高新技术企业的发展,上海 自贸区作为平稳的窗口平台,可尝试推出符合国际 标准的资本市场。上海作为国际金融中心需要建立 完善的金融体系和活跃的金融市场,其重要体现是 外国企业来国际板上市,国际板可成为均衡配置资 产、分享全球经济成果的重要机制(童道驰,2011)。
自贸区内试验推出国际板可以实施与国际接轨的, 开放规范的资本市场综合治理规则,这也有利于改 进我国当前证券发行、发审、激励和约束制度。
上海自贸区国际板可按照图1模式逐步推进, 这一系列有步骤的渐进开放过程可以有效降低风 险,最终实现中国的完全国际板。上海自贸区国际 板需要关注以下四大问题:第一是上市门槛,国际板 上市、交易等业务规则和技术要求应该以境外资本 市场为参照;公司治理、会计准则、信息披露、持续监 管、跨境执法、投资者保护也需依照国际准则审慎设 计。第二是发行一股之后,外资企业融到的资金,可依据自贸区人民币资本项下自由汇兑。第三是股价在一股和海外资本市场上可表现同股不同价。第 四是上海自贸区国际板遵循国际准则,表现不好需 要退市。以上问题解决的关键前提是相关法律法规的完善,自贸区需根据区内各项金融改革的推进,做 议提供理想的政策环境。
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(责任编辑:王淑云)
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